Rating, Alternative Finanzierungsquellen im Steuerlexikon

1. Überblick und Definition »Alternative Finanzierungsquellen und Mezzanine-Kapital« und die Bedeutung für das Rating

1.1. Fehlen einer gesetzlichen Definition sowie einer alle Instrumente umfassenden Definition in Wissenschaft und Praxis

Eine umfassende gesetzliche Definition der Begriffe »Alternative Finanzierungsquellen« und »Mezzanine-Kapital« (im Folgenden als Synonyme gebraucht) besteht nicht; wohl aber gibt es gesetzliche Regelungen zu einzelnen, unter diesen Begriffen subsumierten Instrumenten, wie z.B. der stillen Gesellschaft (» Stille Gesellschaft) und Wandel- oder Optionsanleihen. Darüber hinaus hat sich auch in Wissenschaft und Praxis bisher noch keine allgemein akzeptierte und umfängliche Definition durchgesetzt. Unter diesen Oberbegriffen wird eine Anzahl höchst unterschiedlicher Finanzierungsinstrumente verstanden, die man am einfachsten dadurch definieren kann, dass es sich in keinem Fall um eine klassische Eigenfinanzierung durch Beteiligungsfinanzierung und nicht um eine klassische Fremdfinanzierung durch Bankkredite handelt. Im Folgenden werden die wichtigsten dieser alternativen Finanzierungsquellen definiert, aus der Sichtweise des Bilanzierenden gegliedert und aus der Sichtweise des Rating-Analysten bewertet. Dabei ergibt sich eine Unterteilung in Alternative Finanzierungsquellen ohne Bilanzansatz, in Alternative Finanzierungsquellen, die je nach gesellschaftsrechtlicher Vertragsgestaltung unter Eigen- oder Fremdkapital zu passivieren sind, und Alternative Finanzierungsquellen, bei denen sich im Zeitablauf die Zuordnung vom Fremdkapital zum » Eigenkapital verschiebt oder verschieben kann (Hybride Finanzierungsinstrumente).

Grundsätzlich lassen sich Alternative/Mezzanine Finanzierungsinstrumente zu allen Finanzierungsanlässen heranziehen. Alternative Finanzierungsquellen mit Eigenkapitalcharakter (equity mezzanine) werden insbesondere eingesetzt, wenn eine Finanzierung mit Fremdkapital wegen eines schlechten Ratings nicht möglich oder wegen einer damit einhergehenden Verschlechterung der Eigenkapitalquote nicht gewünscht ist. Häufige Anlässe des Einsatzes von Alternativem/Mezzaninem Kapital sind z.B. Management Buy-outs bzw. Buy-ins, Brückenfinanzierungen bis zum Börsengang, Gesellschafterwechsel sowie Projekt- und Wachstumsfinanzierungen.

1.2. Einsatz alternativer Finanzierungsquellen zur Verbesserung der Rating-Note und damit zur Erleichterung der klassischen Eigen- oder Fremdfinanzierung

Alternative/Mezzanine Finanzierungsquellen müssen hinsichtlich ihrer Bedeutung für die Rating-Note bzw. Rating-Strategie dahingehend untersucht werden, ob sie

dazu beitragen, die Rating-Note zu verbessern, indem sie das Eigenkapital erhöhen und dadurch zu einer Verbesserung der Eigenkapitalquote führen (equity mezzanine),
die Kapitalbindung im Unternehmen verringern, indem sie Liquidität generieren bzw. freisetzen, die ansonsten in Aktiva gebunden wäre und damit dazu beitragen, dass weniger Kapital benötigt wird (die Unterteilung in equity und debt mezzanine kann hier kaum sinnvoll vorgenommen werden),
als Ersatz für eine Fremdfinanzierung durch Bankkredite dienen (debt mezzanine).

1.3. Behandlung bestimmter Alternativer/Mezzaniner Finanzierungsquellen bei Ratings

Zum Teil werden von den Rating-Analysten Alternative/Mezzanine Finanzierungsquellen ohne Bilanzansatz wieder in die Bilanz hineingerechnet. Damit wird deren bilanzverkürzende Wirkung aufgehoben. Dies geschieht unter anderem:

beim Leasing,
bei langfristigen Lieferverträgen mit Lieferanten mit unbedingter Zahlungsverpflichtung,
bei Forderungen, die übertragen, verbrieft oder durch » Factoring verkauft werden.

In diesen Fällen bestehen zwar Zahlungsverpflichtungen, die in ein eventuelles Insolvenzverfahren hineinreichen und mit den Ansprüchen der übrigen Gläubiger konkurrieren. Ob dies allerdings generell und pauschal einen Bilanzansatz durch Rating-Analysten rechtfertigt, erscheint fraglich. Vielmehr müssten die Verträge im Einzelnen geprüft werden und es müsste das Vermögensrisiko beurteilt werden, das der Leasinggeber, der Factoringgeber und der Zulieferant im Falle einer Insolvenz eingehen und das sehr unterschiedlich sein kann. Ein vergleichsweise geringes Risiko besteht für einen Zulieferanten trotz langfristiger Lieferverträge, wenn drei Bedingungen erfüllt sind:

Der Abnehmer, d.h. das zu ratende Unternehmen hat im Rahmen der Abnehmerstruktur des Zulieferanten keine überragende Bedeutung.
Der Zulieferant hat keine speziellen Produktentwicklungen vorgenommen, die nur dem zu ratenden Unternehmen verkauft werden können.
Der Zulieferant hat keine speziellen Produktionskapazitäten aufgebaut, die nur in der Geschäftsbeziehung mit dem zu ratenden Unternehmen genutzt werden können.

Ein nachträglicher Bilanzansatz beim Leasingnehmer von geleasten Vermögensgegenständen durch eine externe Rating-Agentur erscheint nur dann gerechtfertigt, wenn es sich um Spezial-Leasing handelt, d.h. wenn die Vermögensgegenstände vom Leasinggeber nicht anderweitig, sondern nur in der Geschäftsbeziehung mit dem zu ratenden Unternehmen genutzt werden können. Wenn die Vermögensgegenstände aber vom Leasinggeber anderweitig genutzt werden können, wie dies beim Operate-Leasing typischerweise der Fall ist, trifft den Leasinggeber lediglich das Risiko des Ausfalls einer oder mehrerer Leasingraten, aber nicht das Risiko der Nichtverwertbarkeit des gesamten Vermögensgegenstandes.

Den Factoringgeber trifft im Insolvenzfall kein Vermögensrisiko aus der Geschäftsbeziehung mit dem Factoringnehmer, da üblicherweise nur diejenigen Lieferungen des Factoringnehmers finanziert werden, die bereits ausgeliefert bzw. erbracht sind.

2. Alternative Finanzierungsquellen ohne Bilanzansatz

2.1. Leasing

2.1.1. Grundsätzliches zum Leasing und zum Bilanzansatz geleaster Vermögensgegenstände

Leasing stellt für die Finanzierung mobiler und immobiler Anlagegüter, eine Alternative zum klassischen Bankkredit dar. Es ermöglicht Investitionen ohne oder mit vergleichsweise geringem Einsatz von Eigen- und Fremdkapital. Nach dem »pay as you earn«-Prinzip werden die Leasingraten aus den erwirtschafteten Erträgen der Nutzung des Investitionsobjektes bestritten. Beträgt die Grundmietzeit weniger als 40 % oder mehr als 90 % der betriebsgewöhnlichen Nutzungsdauer, so ist der Leasinggegenstand beim Leasingnehmer zu aktivieren, gleichgültig ob er ein Optionsrecht auf Kauf oder Mietverlängerungsoption hat oder nicht. In den Mobilien-Leasing-Erlassen wird unterstellt, dass bei einer Grundmietzeit von weniger als 40 % der betriebsgewöhnlichen Nutzungsdauer das Objekt beim Leasingnehmer verbleibt, damit sich die hohen Leasingraten in der Grundmietzeit, die bis zu 80 % der Anschaffungskosten betragen können, rechnen. (Mobilien-Leasing-Erlass des Finanzministers für Vollamortisationsverträge vom 19.4.1971 und Mobilien-Leasing-Erlass für Teilamortisationsverträge vom 22.12.1975) Liegt die Grundmietzeit über 90 %, ist der Gegenstand für den Leasinggeber am Laufzeitende nur noch von geringem Wert. Eine versteckte Teilzahlung könnte bei einem solchen Vertragsmodell angenommen werden. Die im Rahmen der 40 bis 90 %igen Nutzungsdauer gegebene Bilanzneutralität beim Leasingnehmer kann zur Verbesserung der Eigenkapitalquote und anderer Bilanzkennzahlen führen, wenn der Leasinggegenstand von der Ratingagentur nicht in das AV hereingerechnet wird.

2.1.2. Unterscheidung der Leasingvarianten

Nach der Art der Leasingobjekte kann in Mobilienleasing und Immobilienleasing unterschieden werden. Für das Mobilienleasing kommen nahezu alle mobilen Anlagegüter in Betracht, wie z.B. Fuhrparks, Büroeinrichtungen und Maschinen. Zum Immobilienleasing gehören bebaute und unbebaute Grundstücke sowie Betriebsanlagen, die fest mit einem Ort verbunden sind. Der Unterschied zum Mobilienleasing besteht darin, dass beim Immobilienleasing eine langfristige Gebrauchsüberlassung des Vermögensgegenstandes zu gewerblichen Zwecken der Regelfall ist. Die Vertragsdauer bei Immobilienleasingverträgen kann oft über 20 Jahre betragen. Die individuell abgeschlossenen Verträge, üblicherweise Teilamortisations- bzw. Mietdarlehensverträge, beinhalten fast immer eine Kauf- und/oder Mietverlängerungsoption. In Deutschland hat das Mobilienleasing, insbesondere beim Mittelstand, größere Bedeutung als das Immobilienleasing.

Das direkte Leasing (Hersteller-Leasing) zeichnet sich dadurch aus, dass der Hersteller des Leasingobjektes auch Leasinggeber ist. Es wird oft in der Automobilbranche praktiziert, bei der das Leasingangebot über eine konzerneigene Leasingbank als absatzpolitisches Instrument eingesetzt wird. Eine Subventionierung der Leasingkonditionen und die Gewährung von Extrarabatten ist hierbei häufig anzutreffen. Beim indirekten Leasing ist die Leasinggesellschaft vom Hersteller unabhängig. Das Leasingunternehmen muss ohne finanzielle Unterstützung des Herstellers das Leasingobjekt kalkulieren. Der Leasingkunde kann zwischen bankenunabhängigen Instituten oder den Leasing-Tochtergesellschaften der Banken wählen.

Beim Spezial-Leasing sind Objekte Gegenstand des Leasingvertrages, die auf die speziellen Bedürfnisse des Leasingnehmers zugeschnitten sind und daher nach Ablauf des Vertrages von einem anderen Unternehmen im Regelfall nicht mehr genutzt werden können. Der Leasingnehmer trägt hierbei das Investitionsrisiko. Das führt dazu, dass steuerlich die Objekte regelmäßig dem Leasingnehmer als wirtschaftliches Eigentum zugerechnet werden. Er muss diese bilanzieren und nach der betriebsgewöhnlichen Nutzungsdauer abschreiben.

Das Operate-Leasing konnte sich in Deutschland hauptsächlich für gängige Wirtschaftsgüter, vornehmlich im Fahrzeug- und IT-Bereich durchsetzen. Diese Leasingvariante ist gekennzeichnet durch eine kurze Vertragsdauer, teilweise von der Laufzeit unabhängige Leasingraten und kurzfristige Kündigungsmöglichkeiten. Nach §§ 535 ff. BGB liegt ein normaler Mietvertrag zu Grunde. Das Leasingobjekt wird der Leasinggesellschaft zugerechnet, die es auch aktiviert und abschreibt. Die Leasinggesellschaft trägt das volle Objektrisiko. Die Amortisation der Investitionen tritt erst durch nachfolgende Leasingzeiten, durch neue Leasingnehmer und/oder durch die Objektverwertung ein. Da die Kosten des Leasingnehmers für das Operate-Leasing hoch sind, ist es nur dann interessant, wenn sich eine andere Finanzierungsform wegen der Kurzfristigkeit der Nutzung nicht lohnt.

Finanzierungsleasing dient in erster Linie der Finanzierung von Anlagegütern. Der Leasingnehmer hat hierbei bereits bei einem Händler oder Hersteller seine Investitionen ausgewählt. Die Leasinggesellschaft tritt in den Kaufvertrag ein und schließt einen Leasingvertrag mit dem Kunden ab. Das Leasingobjekt wird dann direkt vom Händler oder Hersteller an den Leasingnehmer geliefert. Beim Finanzierungsleasing wird zwischen dem Leasinggeber und Leasingnehmer eine feste, unkündbare Grundmietzeit vereinbart. Die Grundmietzeit muss aus steuerrechtlichen Gründen mindestens 40 % und darf höchstens 90 % der betriebsgewöhnlichen Nutzungsdauer betragen. Der Leasinggegenstand hat nach Ablauf der Grundmietzeit, je nach Vertragsgestaltung, oft noch einen relativ hohen Zeitwert. Hat der Leasingnehmer kein Optionsrecht, so ist der Gegenstand weiterhin von der Leasinggesellschaft zu aktivieren. Im Fall der Ausübung einer Kaufoption nach der Grundmietzeit muss der Gegenstand dann vom Leasingnehmer aktiviert werden. Die Kaufoption wird in der Praxis i.d.R. ausgeübt, wenn der Kaufpreis geringer als der Buchwert ist.

2.1.3. Vertragsgestaltung beim Finanzierungsleasing

Dem Leasingnehmer stehen mehrere Vertragsvarianten für eine individuelle Leasingfinanzierung zur Verfügung. Hierbei wird, je nach Deckung des Gesamtaufwands durch Leasingraten, während der Grundmietzeit, in Vollamortisations- und Teilamortisationsverträge unterschieden. Weitere Varianten können diese Vertragstypen noch mit verschiedenen Rechten des Leasingnehmers nach Ablauf der Grundmietzeit erfahren. Bei Vollamortisationsverträgen werden die gesamten Investitionskosten des Leasinggebers einschließlich seiner Zins- und Verwaltungsaufwendungen sowie seines Gewinnes durch die vereinbarten Leasingraten in der Grundmietzeit abgedeckt. Nach der Grundmietzeit erlauben die Mobilien-Leasing-Erlasse dem Leasingnehmer Folgendes optional zu vereinbaren:

keinerlei Rechte,
Kaufoption auf das Leasingobjekt,
Mietverlängerungsoption für den Leasingvertrag.

Hat der Leasingnehmer keinerlei Recht mehr, bedeutet dies, dass er das Objekt voll bezahlt hat, es aber nicht in sein Eigentum übergeht: Verhandlungen mit der Leasinggesellschaft über den Erwerb des Objektes sind möglich, der Angebotspreis liegt meist unter dem Marktpreis. Bei der Wahrnehmung der Kauf- oder der Verlängerungsoption zahlt der Leasingnehmer einen vorher festgelegten Kaufpreis, bzw. weitere, oft allerdings geringere, Leasingraten. Der Kaufpreis orientiert sich aus steuerrechtlichen Gründen an der betriebsgewöhnlichen Nutzungsdauer aus den AfA-Tabellen, die den Buchwert oder den niedrigeren gemeinen Wert zum Zeitpunkt der Veräußerung zugrunde legen. Bei der Mietverlängerungsoption wird eine neue Leasingrate festgelegt, die dem Wertverzehr plus Zinsen des Leasinggegenstandes gerecht werden sollte. Die Berechnung erfolgt über den Buchwert und die Restnutzungsdauer nach der AfA-Tabelle. Oft werden dem Leasingnehmer sowohl eine Kauf- als auch eine Verlängerungsoption eingeräumt. Diese Form ist besonders interessant, wenn die erwartete Nutzungsdauer länger als die betriebsgewöhnliche AfA-Dauer ist.

Bei Teilamortisationsverträgen werden die Gesamtkosten gerechnet als Barwert der Leasinggesellschaft in der Grundmietzeit nur teilweise gedeckt. Der Leasinggeber wird aber die Differenz zu Vollamortisation über die Ausübung des Andienungsrechts, in einer Vertragsverlängerung oder dem Verkauf des Objektes realisieren. Der Teilamortisations-Erlass sieht folgende Optionen zur Sicherung einer vollen Amortisation für den Leasinggeber vor:

Verträge mit Andienungsrecht,
Verträge mit Aufteilung des Mehrerlöses,
kündbaren Verträge.

Das Andienungsrecht verpflichtet den Leasingnehmer nach Ablauf der Grundmietzeit vertraglich, den Leasinggegenstand zu erwerben, wenn dies der Leasinggeber verlangt. Die Leasinggesellschaft hat also eine Verkaufsoption gegenüber dem Leasingnehmer zum vorkalkulierten Restwert. Beim Verkauf des Objektes nach Ablauf der Grundmietzeit durch den Leasinggeber, wird der Leasingnehmer an einem Mehrerlös beteiligt. Soll diese Variante steuerlich anerkannt werden, darf der an den Leasingnehmer abgegebene Anteil am Mehrerlös nicht mehr als 75 % betragen. Amortisiert sich durch den Verkauf des Objektes der Leasingvertrag nicht, muss der Leasingnehmer diese Lücke mit einer Abschlusszahlung schließen. Teilamortisationsverträge sind i.d.R. nach einer Mindestlaufzeit kündbar. Je früher die Kündigung allerdings erfolgt, desto höher ist die vertraglich festgelegte Abschlusszahlung an den Leasinggeber. Der Verwertungserlös wird meistens auf die Abschlusszahlung angerechnet werden. Für die steuerliche Anerkennung darf dieser Verwertungserlös mit maximal 90 % auf die Abschlusszahlung angerechnet werden.

2.2. Factoring

2.2.1. Grundsätzliches zur Bedeutung des Factoring für das Rating

Mit » Factoring bezeichnet man üblicherweise den fortlaufenden Ankauf von kurzfristigen, neu entstehenden Forderungen aus vollumfänglich erbrachter einredefreier Warenlieferung und/oder Dienstleistung. Die Lieferung oder Leistung erfolgt von gewerblich tätigen Lieferanten oder Händlern an gewerbliche Abnehmer. Bei den Endkunden sollte es sich um Mehrfach-Abnehmer handeln, nicht aber um Privatpersonen oder Arbeitsgemeinschaften, die sich nur vorübergehend zum Zwecke der Abwicklung eines einzigen Projektes zusammengetan haben (Gesellschaft bürgerlichen Rechts). Neben der Vorfinanzierung der Forderungen übernimmt die Factoringgesellschaft beim echten Standardfactoring auch die Risikoabsicherung und das Debitorenmanagement einschließlich Mahn- und Inkassowesen.

Das Factoring hat eine zweifache Wirkung auf das Rating. Zum einen ergibt sich eine bilanzverkürzende Wirkung, wenn die Bilanzposition »Forderungen aus Lieferungen und Leistungen« schrumpft und die vom Factoringgeber erhaltene Liquidität zur Tilgung von Verbindlichkeiten eingesetzt wird bzw. dazu führt, dass keine neuen Verbindlichkeiten eingegangen werden müssen. Wird die Liquidität aus der Vorfinanzierung des Factoringgebers allerdings nicht zur Rückführung von Verbindlichkeiten eingesetzt, sondern als Kassenbestand oder Guthaben bei Kreditinstituten gehalten, so handelt es sich um einen Aktivtausch, der keine bilanzverkürzende Wirkung und damit auch keine positive Wirkung auf die Erhöhung der Eigenkapitalquote hat. Die zweite Wirkung auf das Rating ergibt sich beim echten Factoring durch die Übernahme des Forderungsausfallrisikos durch den Factoringgeber und die damit einhergehende Risikoabsicherung des zu ratenden Factoringnehmers gegen hohe bzw. kumulierte Forderungsausfälle. Die bilanzverkürzende Wirkung des Factorings wird allerdings bei manchen Rating-Lösungen durch das Hineinrechnen des Factoringvolumens in die Bilanz des Factoringnehmers wieder neutralisiert. Dies kann geschehen, um eine bessere Vergleichbarkeit verschiedener Jahresabschlüsse durch die Rating-Analysten zu gewährleisten. Die Kosten des Factorings, die in der Regel einen bestimmten Prozentsatz des Factoringvolumens ausmachen, müssen mit den durchschnittlichen Wertberichtigungen auf Forderungen des jeweiligen Unternehmens verglichen werden. Sind beide Prozentsätze im Zeitverlauf in etwa gleich, so ist das Factoring aufwandsneutral. Für eine vollständige Vergleichsrechnung sind allerdings zusätzlich die einzusparenden Kostenstellengesamtkosten einer eigenen Debitorenbuchhaltung den Factoringgebühren gegenüberzustellen. Da zu den positiven quantitativen Rating-Faktoren aller Rating-Lösungen nicht nur eine hohe Eigenkapitalquote, sondern auch ein gutes Ergebnis gehört, ist es unter Rating-Gesichtspunkten sinnvoll, eine solche Vergleichsrechnung anzustellen. Wenn es sich dabei ergibt, dass der Factoringaufwand das Ergebnis im Vergleich zum Aufwand einer eigenen Debitorenbuchhaltung und den beim Mandanten üblichen Wertberichtigungen auf Forderungen signifikant verschlechtert, so ist unter Rating-Gesichtspunkten die alternative Finanzierungsquelle Factoring nicht anzuraten, auch wenn sich dadurch eine Bilanzverkürzung ergibt.

2.2.2. Unterscheidung der Factoring-Varianten und ihre Bedeutung für das Rating

2.2.2.1. Echtes Factoring vs. Unechtes Factoring

Der fortlaufende Ankauf von Forderungen aus Lieferungen und Leistungen mit Übernahme des Forderungsausfallrisikos (Delkredererisikos) wird als echtes Factoring und derjenige ohne Übernahme des Forderungsausfallrisikos als unechtes Factoring bezeichnet. Bei der Beurteilung des Unternehmens-Risikos im Rahmen einer Ratinganalyse, das heißt der Prognose, ob das Unternehmen zukünftig in der Lage ist, Zins und Tilgung zu bezahlen, ist vornehmlich das echte Factoring als positives Rating-Kriterium zu werten. Bei einem zu ratenden Unternehmen mit einer oligopolistischen Kundenstruktur, kann es im schlechtesten Fall vorkommen, dass zwei oder drei wichtige Kunden gleichzeitig zahlungsunfähig werden. Die Übernahme der Forderungsausfälle durch den Factoringgeber sichert dann die Existenz des zu ratenden Unternehmens, auch wenn der Factoringgeber danach wahrscheinlich die Factoringgebühren erhöhen wird.

2.2.2.2. Honorarfactoring

Den fortlaufenden Ankauf von Forderungen aus Leistungen der Freiberufler nennt man Honorarfactoring, wobei auch hier die Varianten mit und ohne Delkredere-Übernahme zu unterscheiden sind. Als eigentlich nicht abtretbar gelten aus Gründen des Datenschutzes die Honorare von Ärzten, Steuerberatern und Wirtschaftsprüfern, wobei die ärztlichen Verrechnungsstellen den Factoring-Gesellschaften in ihrer Abwicklung sehr ähneln und de facto eine Abtretung vorgenommen wird. Das Rating der Freiberufler wird auch als »Scoring« bezeichnet und ist hinsichtlich der Grundstruktur der qualitativen Faktorenkataloge (die allerdings bei den Einzelfragen branchenbezogen sein sollten) dem Rating der Vollkaufleute bei den meisten Ratingsoftwarelösungen sehr ähnlich. Allerdings erstellen die Freiberufler keinen Jahresabschluss, so dass sich die bilanzverkürzende und eigenkapitalquotenerhöhende Wirkung des Factoring hier nicht auswirkt, sondern nur die zahlungsausfallrisikominimierende Wirkung.

2.2.2.3. Inhouse-Factoring (auch Bulk-Factoring genannt)

Wenn der Factoringnehmer nur die Vorfinanzierung und Risikoabsicherung durch den Factoringgeber nutzt, aber die betriebswirtschaftlichen Funktionen wie Debitorenbuchhaltung, Mahn- und Inkassowesen etc. selbst erbringt, dann wird dies als Inhouse-Factoring bezeichnet. Für den Factoringnehmer ist dies eine Entscheidung zwischen Eigenfertigung oder Fremdbezug dieser Funktionen (make or buy). Er muss die Kosten dieser Funktionen im eigenen Unternehmen kennen und mit den geringeren Factoringgebühren vergleichen. Der Factoringgeber stimmt diese Variante aber nur dann zu, wenn er sicher sein kann, dass der Factoringnehmer ein Debitorenmanagement besitzt, das dem eigenen gleichwertig ist. Das Risiko des Inhouse-Factoring liegt für den Factoringgeber darin, dass er im Tagesgeschäft wenig Einfluss auf einzelne Debitoren- und Mahnvorgänge seines Kunden hat. Er wird darum die Prozesse des Debitoren- und Mahnwesens seines Factoringnehmers vor Vertragsabschluss analysieren und ggf. optimieren.

2.2.2.4. Fälligkeits-Factoring

Beim Fälligkeits-Factoring übernimmt der Factoringgeber das Delkredererisiko und Debitorenmanagement, aber nicht die Forderungs-Vorfinanzierung. Er zahlt erst nach Ausgleich der Forderung durch den Debitoren oder nach Erreichen der Fälligkeit bei Forderungsausfall. Beim Fälligkeits-Factoring kann sich keine bilanzverkürzende Wirkung ergeben; es ergibt sich aber die risikominimierende Wirkung als positiver Rating-Faktor.

2.2.2.5. Offenes Factoring versus Stilles Factoring

Beim offenen Factoring werden die Debitoren mit dem zeitlichen Beginn des Factoringvertrages über die künftige Zusammenarbeit des Factoringnehmers mit dem Factoringgeber informiert. Dieser tritt auch offen als Refinanzierer auf den angekauften Rechnungen auf. Im Gegensatz zum offenen Factoring werden die Debitoren beim stillen Factoring nicht über die Zusammenarbeit zwischen Factoringgeber und Lieferant informiert. Diese Form schließt in der Regel die Delkrederehaftung aus. Daher ist unter Rating-Gesichtspunkten das offene Factoring dem stillen Factoring vorzuziehen.

2.2.2.6. Standardfactoring

Hierbei werden vom Factoringgeber im Rahmen des echten Factoring aller Leistungen erbracht, die im Zusammenhang mit der Abwicklung der abgetretenen Forderungen stehen: Vorfinanzierung, Risikoabsicherung und Debitorenmanagement. Man nennt diese Form deshalb auch Fullservicefactoring. In Deutschland findet überwiegend das offene und echte Factoring Anwendung.

2.2.2.7. Passivfactoring

Gegenstand des Vertrages sind hier die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen des Factoringkunden. Der Factoringgeber garantiert dem Lieferanten seines Kunden die Zahlung der Rechnung und zahlt diese unter Ausnutzung der Skonti. Im Gegenzug verzichtet der Vorlieferant auf einen Eigentumsvorbehalt. Das Passivfactoring hat keine bilanzverkürzende Wirkung, da es sich um einen Passivtausch von »Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen« gegen »sonstige Verbindlichkeiten (gegenüber dem Factoringgeber)« handelt. Eine risikominimierende Wirkung ergibt sich auch beim Passivfactoring, allerdings auf eine andere Weise als beim Standardfactoring. Die Verbesserung des Ratings des Factoringnehmers ergibt sich dadurch, dass seine Fähigkeit einen Teil seiner gesamten Verbindlichkeiten zu tilgen, durch das Passivfactoring vertraglich abgesichert ist. Da das externe Rating heute in Deutschland in der Praxis (noch) eine größere Bedeutung im Verhältnis der Zulieferanten zu den Lieferanten hat als im Verhältnis der Unternehmen zu ihren Banken, ist das Passivfactoring eine bonitätserhöhende Maßnahme für die Abnehmer gegenüber den Zulieferern. Allerdings ist der Normalfall in der Praxis, dass verhandlungsstarke Abnehmer ihren Zulieferanten ein Rating »nahe legen«.

2.3. Bestandsoptimierung der Vorräte

2.3.1. Grundsätzliches zum Verhältnis von Bestandsoptimierung und Rating

In die Gruppe der Alternativen/Mezzaninen Finanzierungsquellen ohne Bilanzansatz gehört auch die Bestandsoptimierung der Vorräte (Varnholt/Hoberg 2007). In den Bilanzpositionen des Umlaufvermögens

Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe,
unfertige Erzeugnisse, unfertige Leistungen,
fertige Erzeugnisse und Waren

ist aus unterschiedlichen Gründen häufig zu viel Kapital gebunden. Gründe können eine Beschaffungspolitik sein, die in zu ausgeprägtem Maße auf Beschaffungssicherheit, oder eine Produktionspolitik, die zu sehr auf hohe Zwischenlagerbestände zur Auspufferung von Produktions- oder Qualitätsproblemen setzt, oder schlicht ein unprofessionelles Beschaffungsmanagement. Marketing und Vertrieb können zur Sicherstellung einer hohen Lieferbereitschaft für überhöhte Bestände an fertigen Erzeugnissen und Waren verantwortlich sein. Wenn es gelingt, in allen diesen Bereichen die Bestände auf ein für das jeweilige Unternehmen optimales Maß zu dimensionieren, wird Kapital freigesetzt, das zur Reduzierung der Verbindlichkeiten genutzt werden kann, bzw. es ist von vorneherein weniger Kapital zur Finanzierung des Umlaufvermögens notwendig. Durch Bestandsoptimierungsmaßnahmen ergibt sich in der Regel eine Bilanzverkürzung, die zu einer besseren Eigenkapitalquote führt, wenn das freigesetzte Kapital zur Tilgung von Verbindlichkeiten eingesetzt wird und das Eigenkapital in absoluter Höhe erhalten bleibt, d.h. nicht gleichzeitig Eigenkapital entnommen wird.

2.3.2. Bestandsoptimierung durch Berechnung optimaler Bestellmengen

Bestandsoptimierungen durch Berechnung optimaler Bestellmengen können bei ausgewählten Materialarten vorgenommen werden, wobei geeignete Auswahlkriterien der Wert und/oder die Größe der Materialart sowie die Bedarfsvorhersagegenauigkeit sein können. Bei der Berechnung optimaler Bestellmengen werden die Bestellfrequenzkosten, das heißt die Kosten pro Beschaffungsvorgang mit den Zins- und Lagerhaltungskosten abgeglichen. In der Praxis führt dies in der Regel zu einer Bestandsreduktion, wobei in bestimmten Fällen, in denen die Zins- und Lagerhaltungskosten sehr gering und die Bestellfrequenzkosten sehr hoch sind, auch eine Bestandserhöhung das Ergebnis sein kann. Moderne Standardanwendungssoftware für die Materialwirtschaft und die Logistik beinhaltet bei den meisten Herstellern Module zur Berechnung optimaler Bestellmengen. Für Mandanten, die zunächst ohne Festlegung auf eine gewerbliche Standardanwendungssoftware die Anwendung der Bestandsoptimierung in Angriff nehmen wollen, hat der Autor auf den Internetseiten des Schäffer-Poeschel Verlages ein einfach zu bedienendes, kostenfreies Optimierungsprogramm zur Verfügung gestellt (vgl. http://www.schaeffer-poeschel.de/isbn/978-3-7910-2109-6.htm).

2.3.3. Bestandsoptimierung durch fertigungssynchrone Zulieferung (Just in Time-System)

Bei der fertigungssynchronen Zulieferung (Just in Time-System) wird das Optimierungskriterium der Bestellfrequenzkosten, das bei der Berechnung optimaler Bestellmengen hinzuzuziehen ist, außer Acht gelassen und es werden mit den Zulieferanten Verträge geschlossen, die diese verpflichten, generell in kleinen bis sehr kleinen Bestellmengen fertigungssynchron anzuliefern. Bei einem Zulieferer, der das Just in time-System von einem entsprechend verhandlungsstarken Kunden angewiesen bekommt, kann das Just in time-System zu höheren Fertigwarenlagerbeständen und zu höheren Beständen an Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffen führen. Letzteres passiert dann, wenn der Abnehmer Produktions- und Nachfrageschwankungen über den Zulieferer abpuffert, aber von diesem jederzeitige Lieferbereitschaft erwartet. Der Zulieferer muss dann nicht nur im Fertigwarenlager, sondern gegebenenfalls auch in den Zwischenlagern und dem Wareneingangslager für Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe entsprechende Sicherheitsbestände vorhalten, was zu einer Bilanzverlängerung und einer entsprechend negativen Wirkung auf die Eigenkapitalquote führt. Die in der Regel längerfristigen Just in Time-Lieferverträge der Zulieferer mit den Abnehmern können im Rahmen der Analyse der qualitativen Rating-Faktoren eine ambivalente Auswirkung haben. Wenn diese Verträge vom Rating-Analysten als Kriterium der Absatzsicherheit gewertet werden, das heißt als Absicherung gegen Nachfrageschwankungen, wäre dies positiv zu werten; wenn sie dagegen im Rahmen einer oligopolistischen Abnehmerstruktur als zu starke Festlegung auf einen oder wenige Abnehmer, mit denen eine Just in Time-Lieferbeziehung besteht, interpretiert werden, können sie sich im Rating auch negativ auswirken.

3. Alternative Finanzierungsquellen, die je nach Vertragsgestaltung unter Eigen- oder Fremdkapital zu passivieren sind

3.1. Typische und atypische stille Gesellschaft

Ein Instrument der Alternativen/Mezzaninen Finanzierung aus Zeiten, als es diese Begriffe noch gar nicht gab, ist die Beteiligung eines oder mehrerer stiller Gesellschafter am Unternehmen. Bei dieser Finanzierungsform treten Personen, die am Handelsgeschäft eines anderen beteiligt sind, nach außen nicht als Gesellschafter in Erscheinung. Der Stille leistet eine Einlage in das Vermögen des Unternehmens und erhält als Gegenleistung eine Beteiligung am Unternehmensgewinn. Die stille Gesellschaft ist eine Unterform der BGB-Innengesellschaft und in den §§ 230 ff. HGB sowie in den Vorschriften für die Gesellschaft bürgerlichen Rechts allgemein geregelt, wobei das Gesetz einen großen Gestaltungsspielraum beinhaltet. Die unternehmensspezifische Ausgestaltung der stillen Gesellschaft erfolgt durch die Vertragsgestaltung zwischen den Beteiligten.

Die stille Gesellschaft entsteht durch den Abschluss eines Gesellschaftsvertrages, in dem sich der Stille verpflichtet, eine Einlage in das Vermögen des Unternehmens zu erbringen. Er erhält hierfür eine Beteiligung am Gewinn, aber nicht zwingend auch am Verlust des Unternehmens (§ 231 Abs. 2 HGB). Eine stille Gesellschaft kann grundsätzlich unabhängig von der Rechtsform des Unternehmens, an dem sie sich beteiligt, eingesetzt werden.

Der stille Gesellschafter und der Geschäftsinhaber haben beide die Zielsetzung der Gewinnerzielung des Unternehmens. Wenn das Interesse des Stillen allerdings nicht über die Kapitalbeteiligung gegen Gewinnbeteiligung hinausgeht, dann handelt es sich nicht um eine stille Gesellschaft, sondern um ein partiarisches Darlehen. Es handelt sich nur dann um eine stille Gesellschaft, wenn der gemeinsame Zweck über die reine Gewinnerzielung hinausgeht. Dies wird angenommen, wenn der Stille am Gewinn und am Verlust teilnimmt; das ist bei der stillen Gesellschaft der gesetzlich vorgesehene Fall.

Der Bilanzansatz stiller Einlagen ist im HGB nicht geregelt. Ob die stille Einlage unter Fremd- oder Eigenkapital passiviert wird, hängt von der Ausgestaltung des Beteiligungsverhältnisses ab. Gem. § 236 Abs. 1 HGB kann der Stille die Einlagerückforderung als Insolvenzforderung geltend machen. Insofern ergibt sich die gleiche Stellung wie bei anderen Gläubigern. Das Einlagenkonto des Stillen ist, trotz einer Verlustbeteiligung, eine Verbindlichkeit des Unternehmens gegenüber dem Stillen. Das stille Beteiligungskapital ist somit als Fremdkapital unter den Verbindlichkeiten (debt mezzanine) zu passivieren.

Es sollte unter Rating-Gesichtspunkten zur Verbesserung der Eigenkapitalquote die Möglichkeit genutzt werden, das eingelegte Kapital durch vertragliche Vereinbarungen als Eigenkapital (equity mezzanine) auszugestalten. Kriterien für eine Passivierung unter dem Eigenkapital ergeben sich aus der Stellungnahme 1/1994 »Zur Behandlung von Genussrechten im Jahresabschluss von Kapitalgesellschaften« des Hauptfachausschusses des Instituts der Wirtschaftsprüfer, die auch auf die stille Beteiligung anwendbar sind:

Erfolgsabhängigkeit der Vergütung,
Teilnahme am Verlust bis zur vollen Höhe,
Langfristigkeit der Kapitalüberlassung (mindestens fünf Jahre),
Nachrangabrede, das heißt Nachrangigkeit der Forderung im Insolvenz- oder Liquidationsfall gegenüber allen Gläubigern.

Hinsichtlich der Bilanzgliederung ist der stille Eigenkapitalersatz in einer gesonderten Bilanzposition als Eigenkapital auszuweisen. Dies kann entweder nach dem gezeichneten Kapital der Vollgesellschafter oder als letzte Position des Eigenkapitals erfolgen.

3.2. Genusskapital/Genussscheine

Der Genussschein verbrieft individuell vertraglich ausgestaltbare Genussrechte, ist gesetzlich nicht geregelt und kann von Unternehmen jeder Rechtsform ausgegeben werden. Genussscheine haben in allen Gesellschaftsformen generell kein Mitwirkungsrecht an der Geschäftsführung. Der Genussscheininhaber haftet mit dem Genussscheinkapital, eine Gewinnbeteiligung kann flexibel bestimmt werden. Welche Form die Gewinnbeteiligung hat, wird in den jeweiligen Genussrechtsbedingungen geregelt und kann unterschiedlich gestaltet werden. Genussrechte lassen sich in drei Kategorien unterteilen:

Genussrechte mit einer konstanten Dividende,
Genussrechte mit einer variablen Dividende,
Mischformen.

Bei Genussrechten ist regelmäßig auch eine Beteiligung am Verlust vereinbart. Diese stellt den Unterschied zum partiarischen Darlehen dar.

Unter Rating-Gesichtspunkten ist es vorteilhaft, Genussscheine mit Eigenkapitalcharakter zu begeben, bei denen das Genussscheinkapital langfristig oder unbefristet zur Verfügung steht und bei denen eine ertragsabhängige Verzinsung vereinbart ist. Genussscheine mit Fremdkapitalcharakter, die als Genussrecht eine variable oder feste Verzinsung haben, weisen eine befristete Laufzeit auf.

3.3. Nachrangdarlehen/Partiarisches Darlehen

Nachrangdarlehen sind Verbindlichkeiten, die aufgrund einzelvertraglicher Regelungen bei Insolvenz des Schuldners im Rang hinter anderen Forderungen zurücktreten. Rechtliche Grundlage des Nachrangdarlehen ist ein Darlehensvertrag, wobei das wesentliche Merkmal eines Nachrangdarlehens die so genannte Rangrücktrittserklärung ist. Dabei tritt der Kapitalgeber mit seinem Rückzahlungsanspruch hinter die Forderungen einzelner oder aller sonstigen Gläubiger zurück. Die Vielzahl der möglichen Rangrücktrittserklärungen und deren Kombination mit anderen eigenkapitaltypischen Bedingungen führt zu Abgrenzungsproblemen mit anderen Finanzierungsinstrumenten, insbesondere mit der stillen Beteiligung und Genussrechten. Kein Nachrangdarlehen, sondern eine stille Beteiligung liegt immer dann vor, wenn die Beteiligten erkennbar die gleichen Ziele verfolgen und dies im Darlehensvertrag Niederschlag findet (z.B. Förderung des Unternehmensgegenstandes der Gesellschaft oder Sicherstellung der Finanzierung eines konkreten Projekts). Stellt der Kapitalgeber das Kapital hingegen ausschließlich aus Renditeinteresse zur Verfügung, verfolgt er also mit der Kapitalüberlassung keine weitergehenden Interessen, liegt ein reiner Darlehensvertrag vor.

4. Alternative Finanzierungsquellen, bei denen sich im Zeitablauf die Zuordnung vom Fremdkapital zum Eigenkapital verschiebt oder verschieben kann (hybride Finanzierungsinstrumente)

4.1. Wandelschuldverschreibung

Als Wandelschuldverschreibung (auch: Wandelanleihe oder convertible bond) wird eine Anleihe dann bezeichnet, wenn sie mit einem Umtausch- oder Wandlungsrecht auf Aktien bzw. Gesellschaftsanteile des emittierenden Unternehmens verbunden ist. Wandelschuldverschreibungen sind gesetzlich nur im Aktienrecht geregelt, doch können sie auch von GmbHs oder Kommanditgesellschaften emittiert werden. Der Gläubiger der Schuldverschreibung kann, wenn ihm der Unternehmenswert attraktiv erscheint, seinen Anspruch auf Rückzahlung des Darlehens zu einem vertraglich festgelegten Wandlungsverhältnis in Aktien bzw. Gesellschaftsanteile tauschen. Es entfällt somit eine Rückzahlung des Darlehens bei Ausübung des Wandlungsrechts und das Kapital bleibt im Unternehmen. Der Bilanzansatz wechselt von Bilanzposition »C.1. Anleihen« zu »A.I. Gezeichnetes Kapital«, es handelt sich also um einen Passivtausch. Dieser lässt zwar im Gegensatz zu den oben behandelten Instrumenten ohne Bilanzansatz die Bilanzsumme unverändert, führt aber ebenfalls zu einer Verbesserung der Eigenkapitalquote, da sich das Verhältnis von Eigenkapital zu Fremdkapital beziehungsweise von Eigenkapital zur Bilanzsumme verbessert. Der Anleihegläubiger tritt bei Optionsausübung als Gesellschafter mit Eigenkapital wie bei einer Beteiligungsfinanzierung in die Gesellschaft ein. Die Wandelschuldverschreibung verdeutlicht die Notwendigkeit aktueller, das heißt in der Praxis mindestens jährlich wiederholter Rating-Analysen. Der rational handelnde Anleihegläubiger wird eine Anleihe nur dann kaufen, wenn das publizierte Rating des emittierenden Unternehmens gut ist, das heißt, wenn ihm signalisiert wird, dass Zins und Tilgung seiner Anleihe fristgerecht und störungsfrei bedient werden. Der professionelle Anleihegläubiger sollte vor Ausübung seiner Wandlungsoption dann wiederum auf ein aktuelles Rating zugreifen können, um eine Entscheidung zu treffen. Von einem nunmehr schlecht oder signifikant schlechter als zum Anleihezeitpunkt eingestuften Unternehmen wird er erwarten können, keine oder nur eine geringe Dividende auf sein Eigenkapital ausgezahlt zu bekommen, oder sogar sein Eigenkapital zu verlieren.

4.2. Optionsanleihe

Bei der Optionsanleihe wird dem Anleihegläubiger kein Umtauschrecht anstelle der Kapitalrückzahlung wie bei der Wandelanleihe eingeräumt. Vielmehr wird ihm ein zusätzliches Bezugsrecht auf Vollgesellschaftsanteile zu einem bestimmten Zeitpunkt eingeräumt, das neben die weiterhin bestehen bleibende Anleihe tritt. Die Gesellschafterstellung tritt also bei der Ausübung des Optionsrechts neben die Gläubigerstellung. Optionsrechte werden üblicherweise in Optionsscheinen verbrieft, die von der Optionsanleihe getrennt übertragen werden können. Falls der Anleihegläubiger von seiner Option Gebrauch macht, gelangt zusätzlich zu dem bestehenden Fremdkapital in Form der Anleihe frisches Eigenkapital ins Unternehmen. Die Auswirkungen auf die Bilanzstruktur sind dergestalt, dass sich bei Optionsausübung eine Bilanzverlängerung ergibt, wobei zu den Auswirkungen auf die Eigenkapitalquote pauschal keine Aussage getätigt werden kann, da diese von dem Verhältnis der optional zu erwerbenden neuen Gesellschafteranteile zu den bestehen bleibenden Anleihen abhängt. Die Notwendigkeit der Absicherung der Entscheidung des Anleihegläubigers und Gesellschafters durch eine Rating-Analyse ist im Falle der Optionsanleihe noch größer als bei der Wandelanleihe, da das Engagement mit Eigenkapital neben dasjenige mit Fremdkapital tritt und der Investor dementsprechend mehr Kapital zu verlieren hat.

5. Literatur

Bösl/Sommer: Mezzanine Finanzierung, München 2006; Häger/Elkemann-Reusch: Mezzanine Finanzierungsinstrumente, 2. A. Berlin 2007; Müller/Brackschulte/Mayer-Fiedrich/Ordemann: Finanzierung mittelständischer Unternehmen, München 2006; Schneck: Handbuch alternative Finanzierungsformen, Weinheim 2006; Varnholt/Hoberg: Bilanzoptimierung durch Bestandsoptimierung der Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe, in: Varnholt, N.T. (Hrsg.) Bilanzoptimierung für das Rating, Stuttgart 2007; Werner/Kobabe: Unternehmensfinanzierung, Stuttgart 2005.